首席核心观点集（2023年12月4日 –12月10日）

来源：爱游戏官网首页    发布时间：2023-12-30 04:11:32

  “巧随浪开合，能逐水低平。” 基于菲利普斯曲线年全球大类资产配置的轮动周期将再次开启。当通胀与劳动关系由菲利普斯曲线的陡峭区间滑入曲度凹陷区间时，货币政策将提高对就业影响的权重，因此导致大类资产切换加速。然而，当前全球经济趋势的同质性正在减弱、异质性正在增强，这使得根据传统线性的“美林时钟”配置大类资产的方向已经失灵。

  债市方面，通胀回落和降息落地将驱动2年及10年美国国债利率分别下行至3.8%及4%。股市方面，当经济进入“软衰退”，美股（标普指数）或将回调5%上下水平。随着降息的开启，预计年底标普指数或将渐进上涨。外汇方面，美元趋势向下的方向正在显现，从长期均衡汇率来看，美元指数已经见顶。“软衰退”象限内，美元指数将回落至100上下水平，当降息开启前后，美元指数可能将进一步回落至95-99的区间内。大宗商品方面，金价在2024年2-3季度或将继续保持高位走势，但如果通胀继续回落，全球避险情绪下降，2024年年内降息对金价的支持可能将被部分对冲。因此，预计2024年三季度前后金价或将见顶回调。长久来看，全球仍处于地缘动荡周期内，金价长期向上的趋势仍在。数字资产方面，比特币将进入每四年一次的减半周期，其波动走势值得关注。

  内需方面，经济环比明显走弱，但由于低基数，同比却似回升。全国房价降幅扩大，环比持续19月下跌。个人房贷逾期率加快升至近四年高位。国际评级机构再度下调我国房企信用等级。服务业PMI年内首次跌落荣枯线。高价耐用品消费趋缓，而低价必选品走强，折射出就业和收入预期谨慎下消费层级的变化。

  海外方面，美国经济提高速度超预期，但通胀和就业显回落趋势，市场开始博弈联储降息预期。海外制造业继续收缩，我国出口新订单创2011年以来同期新低。欧盟启动反补贴调查、美国对“外国关注实体”限制，或将影响我们国家新能源汽车等出口份额。值得一提的是，我国FDI现净流出，为自1998年有数据以来首次。

  价格方面，欧佩克减产预期降低，叠加美国原油产量创历史上最新的记录，国际油价仍有回落压力。国内钢价与实体指标有所背离，反映强预期和弱现实的博弈。内外需同步回落之下，PPI环比仍将走弱。弱需求与高存栏共振，使得猪价在传统腌腊旺季仍低位徘徊。耐用品叠加服务价格回落，CPI同比仍难摆脱零左右区间。

  政策方面，短期似更侧重于风险化解，而非总需求加力。即便政府密集发债，地方财力仍受土地收入严重拖累。商业银行落实“三个不低于”政策，但房企风险影响其放贷意愿，“保交楼”资金缺口依然较大。票据利率预示信贷需求不振。国际来看，唯有更果敢的逆周期政策而非市场出清，才能阻断价格低迷的循环。

  经济提高速度受到两股力量的共同作用：一是中长期趋势，也称“潜在增速”或“增长中枢”，例如改革开放和加入WTO后中国经济的飞跃式增长，抑或经济发展到一定阶段后中枢下移的增速换挡；二是短期波动，也称“经济周期”，例如2008年全球金融危机和2020年疫情冲击下的经济走弱，抑或“四万亿投资”强刺激后出现的经济过热。

  当前中国经济又来到历史的十字路口，面临中长期和短期的双重“新三期叠加”，承受更大压力的同时，也获得蜕变升华的重大机遇。

  2022-2023年国内微观感受、市场信心、资产价格表现均不及2020-2021年。社会心理和公众舆论的转向，根源还是在于经济问题。第一，实际经济增速放缓，拖慢经济恢复步伐。第二，经济的名义增速与实际增速背离，导致微观感受不及宏观数据。政府要徙木立信，重塑市场信心，重启“赚钱效应”的正向循环。

  2024年是疫情消退的第二年，经济将持续恢复，有必要也有能力实现5%左右的实际GDP增速。通胀也将企稳回升，预计CPI和PPI同比分别由2023年的0.3%和-3%升至1.3%和0.6%，推动经济名义增速高于实际增速，从而改善微观主体感受和处境。

  经济恢复的动能包括：第一，线下聚集性服务业继续回补此前疫情冲击导致的供需缺口；第二，基建投资持续发力，2023年年底增发1万亿国债、2024年赤字率或破3%、政策性开发性金融工具等都是支撑力量；第三，高端制造业保持高增，受益于产业升级、产业安全需要和金融资源的重点支持；第四，房地产的拖累减弱，经历近3年的市场调整和稳地产政策持续发力后，房地产销售和投资降幅将会收窄，城中村改造等三大工程建设也会起到促进作用；第五，出口增速有望小幅转正，美国制造商和批发商均将开启补库存周期，提振我国中间品、资本品、消费品出口；第六，中美补库存周期共振，有助于加快工业公司生产和投资。

  资产价格这一块，预计房地产市场将从“寻底”到“筑底”，止住下滑趋势；股票在企业盈利改善、海外流动性转松、市场信心好转等作用下回暖；10年期国债收益率前低后高，前期受益于货币政策稳增长下的流动性宽松，后期跟随经济名义增速加快而抬升；人民币兑美元汇率走强至7以内，美国经济提高速度放缓、美联储开启降息周期、中美利差回升，人民币资产吸引力上升。

  财政扩张对美国居民收入的支撑显而易见。今年三季度美国政府转移支付额高达1.18万亿美元，相较去年同期增长了18%。若与疫前比较，美国居民人均月转移支付获取额增长了超过200美元至1000美元以上。由于居民收入受转移支付和薪资增长双重支撑，美国消费在高通胀和高利率的双重压制下仍然稳健增长，成为美国经济韧性的主要来源。

  前瞻地看，未来随着财政扩张力度边际收敛，货币紧缩即期与滞后效应逐步显现，美国经济稳步的增长和通胀仍将回落，但斜率或低于市场预期。重要的是，美国大概率已经防止一次由激进加息带来的经济衰退。我的判断是，2024年美国的经济增长率可能达到2%，略低于今年的水平。

  今年以来日本经济提高速度明显反弹。就业市场需求强劲。通胀持续高于3%。通胀的上涨悄然影响着消费者的行为。

  2019年以来，为促进对日投资，日本中央政府和地方政府层面均出台了一系列吸引外资的激励政策, 包括移民政策放宽、外资税收优惠、创新激励补贴等。这些政策作用下，2020年日本外商直接投资（BOP口径）增加至6.7万亿日元，实现53%的增长。疫情冲击下2021年收缩至3.8万亿，2022年反弹至6.4万亿。

  近年来，由于日元贬值的长期化和日本企业业绩的持续好转，再加上大幅量化宽松货币政策带动下，日本资产价格开始上涨，日经225指数从2011年的8000点左右，已经上涨到现在的33000点左右。截至11月，年内增幅达到28%，期间不断突破了1990年3月以来的新高。相比之下，标普500指数攀升19%。

  人口重新出现回归都市中心的趋势。2023财年上半年(4月至9月），东京圈新建公寓的平均价格比去年同期上涨了27.3%。前三季度东京、大阪都市圈的土地平均成交价格持续上涨4.3%和3%。

  面对经济提高速度、通胀水平、居民消费全面走高的态势，当前日本央行的态度依然审慎，认为日本经济仍需提高增长韧性。综合以上分析，作者觉得24年日本央行很有可能会被迫大幅调整货币政策，明年二季度后美联储很可能开始降息，同时日本2024年春季薪资谈判的结果也将公布。2023年，日本企业加薪幅度达到了30年来的顶配水平，但仍然被批评没有抵消通胀的影响。所以明年加薪很可能超过去年的水平，导致工资-价格螺旋式上升，日本央行将被迫以更大力度、更快节奏地退出负利率和加息。

  内需方面，经济环比明显走弱，但由于低基数，同比却似回升。全国房价降幅扩大，环比持续19月下跌。个人房贷逾期率加快升至近四年高位。国际评级机构再度下调我国房企信用等级。服务业PMI年内首次跌落荣枯线。高价耐用品消费趋缓，而低价必选品走强，折射出就业和收入预期谨慎下消费层级的变化。

  海外方面，美国经济提高速度超预期，但通胀和就业显回落趋势，市场开始博弈联储降息预期。海外制造业继续收缩，我国出口新订单创2011年以来同期新低。欧盟启动反补贴调查、美国对“外国关注实体”限制，或将影响我们国家新能源汽车等出口份额。值得一提的是，我国FDI现净流出，为自1998年有数据以来首次。

  价格方面，欧佩克减产预期降低，叠加美国原油产量创历史上最新的记录，国际油价仍有回落压力。国内钢价与实体指标有所背离，反映强预期和弱现实的博弈。内外需同步回落之下，PPI环比仍将走弱。弱需求与高存栏共振，使得猪价在传统腌腊旺季仍低位徘徊。耐用品叠加服务价格回落，CPI同比仍难摆脱零左右区间。

  政策方面，短期似更侧重于风险化解，而非总需求加力。即便政府密集发债，地方财力仍受土地收入严重拖累。商业银行落实“三个不低于”政策，但房企风险影响其放贷意愿，“保交楼”资金缺口依然较大。票据利率预示信贷需求不振。国际来看，唯有更果敢的逆周期政策而非市场出清，才能阻断价格低迷的循环。

  2023年市场反复博弈美国货币政策转向时点，跟着时间行至年末市场对美联储加息周期或已结束保持乐观，十年及两年期美债利率震荡回落。11月上证指数扭转过去三个月逐月下跌趋势，反映出市场上行动能或在增强。对流动性较为敏感的小盘成长风格表现较好；与国内经济修复斜率相关性较大的大盘价值风格相对较弱。美债利率主要是通过两条路径影响A股：第一是通过抬高美元资产投资性价比吸引北向资金流出；第二是给新兴市场带来汇率贬值压力引发金融条件收紧。

  我们认为当前市场交易核心为美国宽货币政策即将转向，复盘历史上在美国宽货币及内外宽货币政策共振两种不一样的情况下的A股表现或有参考价值。

  我们通过美国联邦基金目标利率判断调息周期中的加息区间、维持高利率时期、降息区间、以及维持低利率时期，分别观察在停止加息后维持高利率时期和降息区间的市场表现。

  可以发现在停止加息后短期内小盘成长风格占优，但随市场对流动性拐点利好的消化，小盘成长风格弹性减弱逐步让位大盘价值，停止加息后维持高利率区间总的来看大盘价值风格表现占优。

  其次，我们回顾了历史上美联储货币政策转向宽松且国内也采取宽货币政策时期的市场表现，发现这一阶段成长风格表现较强。

  海外方面，为确保样本数量，我们整体统计末次加息后的维持高利率时期+降息区间。国内方面，我们采用3个月SHIBOR利率指标为主，政策信号为辅的方式更加客观地量化货币周期的宽松与紧缩。经过统计，共得到三个国内采取宽货币且美国处于货币政策转向宽松区间，

  站在当前时点，由于特殊再融资债和国债增发、年底各地方专项债发行压力提升以及税期压力，10月以来资金面持续收敛，资金利率波动加大，持续处于高位。往后看，为了平稳市场预期，避免资金面持续趋紧对金融系统造成过度压力，央行或在年底前再次降准。近期人民币贬值压力趋缓，降准的外部环境有所改善。另一方面，年前政府债增发压力和跨年时点都会进一步增加资金市场流动性的需求，央行通过降准及时“补水”的必要性不断提高。

  随中美利差收敛当前国内货币政策空间或已打开，在宽货币向宽信用传导的需求背景下，国内货币政策有望加大宽松力度，而美联储行至加息周期尾声，叠加产业方面人工智能芯片不断迭代升级、算力产业链应用持续落地、卫星发射数量有望迎来高增，我们大家都认为此轮周期内已构成利好成长风格的条件。

  当前逆周期调控为市场注入活力，活跃长期资金市场动作接连落地，我们大家都认为政策尚有发力空间。多重因素作用下，随人民币汇率企稳北向资金有望回流，带动风险偏好或将回升。历史上美联储货币政策转向宽松叠加国内也采取宽货币政策时期成长风格表现较强。随中美利差收敛当前国内货币政策空间或已打开，在宽货币向宽信用传导的需求背景下，国内货币政策有望加大宽松力度，而美联储行至加息周期尾声，此轮科技产业浪潮背景下，我们重点看好成长风格中的电子及航天方向。

  “巧随浪开合，能逐水低平。” 基于菲利普斯曲线年全球大类资产配置的轮动周期将再次开启。当通胀与劳动关系由菲利普斯曲线的陡峭区间滑入曲度凹陷区间时，货币政策将提高对就业影响的权重，因此导致大类资产切换加速。然而，当前全球经济趋势的同质性正在减弱、异质性正在增强，这使得根据传统线性的“美林时钟”配置大类资产的方向已经失灵。

  债市方面，通胀回落和降息落地将驱动2年及10年美国国债利率分别下行至3.8%及4%。股市方面，当经济进入“软衰退”，美股（标普指数）或将回调5%上下水平。随着降息的开启，预计年底标普指数或将渐进上涨。外汇方面，美元趋势向下的方向正在显现，从长期均衡汇率来看，美元指数已经见顶。“软衰退”象限内，美元指数将回落至100上下水平，当降息开启前后，美元指数可能将进一步回落至95-99的区间内。大宗商品方面，金价在2024年2-3季度或将继续保持高位走势，但如果通胀继续回落，全球避险情绪下降，2024年年内降息对金价的支持可能将被部分对冲。因此，预计2024年三季度前后金价或将见顶回调。长久来看，全球仍处于地缘动荡周期内，金价长期向上的趋势仍在。数字资产方面，比特币将进入每四年一次的减半周期，其波动走势值得关注。

  美联储抗通胀的“功”与“过”。美联储被认为一度“落后于曲线”，未能及时出手遏制通胀，不得不在通胀过高时采取激进的紧缩政策。美联储是否应该对高通胀负主要责任？这样的一个问题见仁见智。如果从成因上看，物价同时由需求和供给决定，而本轮美国高通胀的成因中，供给因素的角色可能更重。即便仅考虑需求因素，美国需求量开始上涨除了货币政策助力外，更离不开大规模财政刺激的加持，美联储或也不应该“负全责”。美联储在抗击通胀过程中亦有“功”：首先，美联储的紧缩政策虽然暂时没有“制造衰退”，但是也某些特定的程度上避免了需求过快升温。其次，美联储创造出偏紧的金融环境，在预期层面影响即期的资产价格，而资产价格降温直接或间接促进通胀降温。最后，美联储的紧缩政策更有助于通胀预期的稳定。

  美联储将开启降息周期。2023年以来，美联储政策逻辑逐渐变化，关注点从加息的速度逐渐转移至加息的高度、以及维持高利率的时长。展望2024年，美国政策利率将触顶回落，但回落的幅度仍有分歧。回顾1980年代以来美联储历次降息，可以大致归结为“纾困式降息”（例如2001年互联网危机、2007年次贷危机等）与“预防式降息”（例如1989年、1995年和2019年等）。美联储可能在经济走弱信号增多时，选择适当降息以防止经济过快降温，即“预防式降息”。例如1989年，格林斯潘领导的美联储在抗击通胀，但随着经济数据走弱，美联储于 1989 年 6 月首次降息。2024年，美联储可能选择“预防式降息”。首先，美联储目前的经济预测可能过于乐观；其次，伴随通胀回落，美联储有空间去调降名义利率，防止真实利率过高；最后，即便降息1个百分点至4%左右，美联储亦可以声称没放弃“限制性”政策立场。考虑，2024年美联储可能会适当调降政策利率0.5至1个百分点。

  美国中长期利率或上移。美联储中长期政策利率可能由2.5%上修至3.5%左右。先看“自然利率”，美国自然利率或有0.5个百分点的上修空间。新冠疫情以后，纽约联储LM模型估算的自然利率下降，截至2023年二季度仅为1.14%，尚未回归2019年1.5%左右水平。此外，拜登政府大规模财政刺激，加上AI发展，以及“再工业化”战略推进，为美国潜在增长率回升创造了机遇。再看通胀水平，美国中长期通胀水平可能略高于2%，突破2015-2019年1.5%的波动中枢。需求方面，激进的政策刺激可能打破美国需求长期不足的瓶颈；供给方面，劳动力冲击、能源转型、国际供应链退化等因素，可能减弱供给端的灵活性；通胀预期方面，2021年以来美国通胀持续“超调”，可能具有滞后的“自我实现”效应。

  纵观全年，住房公积金慢慢的变成了地方政府使用最为频繁的政策工具。据中指研究院统计多个方面数据显示，截至11月30日，今年各地出台的住房公积金有关政策超280条，政策内容大多分布在在提高公积金贷款额度、降低公积金首付比例、允许公积金支付首付款、支持“商转公”贷款、提高租房提取公积金额度等。与此同时，随着今年8月底住房和城乡建设部等三部门明确推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策以来，截至目前，亦有三十余城对住房公积金贷款“认房又认贷”标准做了优化。（证券日报）

  据中指研究院监测，今年11月份单月房地产企业债券融资总额达412.8亿元，同比下降2.6%，环比增长49.4%。今年前11个月房地产企业债券融资总额为6287.9亿元，同比下降8.6%。从具体融资结构来看，信用债规模增长最为亮眼。多个方面数据显示，11月份房地产行业信用债融资311.5亿元，同比增长37.6%，环比增长108%，占整体规模的75.4%；海外债发行金额5.1亿元，环比下降85.1%，占比1.2%；ABS融资96.3亿元，同比下降51.2%，环比微增4.1%，占比23.3%。（证券日报）

  中指研究院发布《2023年1-11月全国房地产企业拿地TOP100排行榜》，2023年1-11月，TOP100企业拿地总额10855亿元，拿地规模同比下降6.6%，降幅较上月收窄3.4个百分点，连续两月收窄。TOP100门槛值为32亿元，较上年同期下降7亿元。TOP100企业招拍挂权益拿地总额占全国300城土地出让金的比例为52.3%。

  12月7日，中指研究院发布《中国房地产市场2023总结 & 2024展望》显示，2023年1-11月，百城新建住宅价格累计上涨0.16%，主要受政策管控及部分优质改善楼盘入市带动等因素影响，新房价格会出现结构性上涨。1-11月，百城二手房屋价格累计下跌3.00%，跌幅较去年同期扩大2.45个百分点。报告根据“中国房地产业中长期发展动态模型”测算，2024年全国房地产市场将呈现“销售规模仍有下降带来的压力，新开工面积、开发投资或继续回落”的特点。需求端，中性情形下，预计2024年全国商品房销售面积同比下降4.9%。（

  据浙江省温州市住房和城乡建设局12月7日消息，温州市发布《温州市住建局关于逐步优化房地产市场平稳健康发展的若干政策》。文件提出，温州市将探索“房票”用于购房首付。房票记载人购买新建商品住房时，其持有的“房票”可以抵首付。房企可向属地申请将未兑付“房票”金额计入重点资金监管额度。纳入重点监管额度的未兑付“房票”兑现时，资金必须直接转入该商品房项目资金监管账户。（澎湃新闻）

  在利好政策的加持下，11月深圳一二手房交易量稳步回升，其中，一手住宅已连续“两连涨”，二手房屋网签套数创7个月以来新高。根据深圳市房地产中介协会统计，11月，深圳全市二手房录得（录得量系指深房中协以二手房买卖合同发起时间为口径统计的数据，并非最终成交过户套数）4305套，环比增长率为15.8%，相比去年同期，增长率为61.7%。从网签量而言，11月，深圳二手房网签量超过4300套，仅次于今年3月的小阳春，网签套数为7个月以来的新高。（澎湃新闻）

  12月4日，据上交所披露，截至2023年11月底，上交所共有ETF产品528只，市场规模超过1.5万亿元，境内占比近8成。沪市跨境ETF投资范围已涵盖美国、德国、法国、日本、韩国、新加坡和中国香港。下一步，上交所将在中国证监会的统一部署和指导下，进一步拓展跨境ETF合作的深度与广度，完善ETF互通机制，吸引境内外中长期资金，推动长期资金市场高水平制度型双向开放。（智通财经）

  中基协多个方面数据显示，截至2023年三季度末，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约67.60万亿元，其中，公募基金规模27.48万亿元，证券公司及其子公司私募资产管理业务规模6.12万亿元，基金管理公司及其子公司私募资产管理业务规模6.58万亿元，基金公司管理的养老金规模4.65万亿元，期货公司及其子公司私募资产管理业务规模约2,869.17亿元，私募基金规模20.58万亿元，资产支持专项计划规模1.98万亿

  私募排排网多个方面数据显示，截至11月底，当月一共有582家私募证券管理人合计备案了964只私募证券产品，环比上月的368只产品大幅度增长161.95%。同时11月的备案数量刷新了近半年来的次新高，仅略低于8月的1085只。分策略来看，股票策略依然是“重头戏”，11月合计备案了655只股票策略产品，占备案产品总量的67.95%。（经济参考网）

  在震荡的市场行情下，权益类基金发行正呈现多重亮点。截至12月6日，公募费率改革后推出的首批20只创新浮动费率基金均宣告成立，首募规模合计超过76亿元。从近期新基金发行情况去看，多只权益类基金发行情况良好，有望持续为市场带来增量资金。上述首批20只浮动费率基金分别与业绩挂钩、与持有期挂钩、与管理规模挂钩。“公募积极地推进创新产品布局和存量产品降费来活跃长期资金市场。近期多只浮动费率产品陆续获批发行，逐渐完备公募基金产品谱系，为投资者提供多元化投资选择。”业内的人表示。(上证报)

  继上周五成交放量8倍之后，央企科技ETF今日成交额达到3.2亿元，超越上周五约2.98亿元的水平，并创下上市交易以来的次高，仅低于上市首日。今年以来，资金持续通过指数化投资入市。有关数据显示，境内指数产品资金跟踪规模已近2.8万亿元，年内超过4300亿元资金净流入。央国企指数表现亮眼，今年以来央国企指数产品规模增幅超30%，其中沪市央国企ETF规模约350亿元，占比超9成。（新浪财经）

  12月7日，香港证监会发表三季度的《季度报告》。在资产管理方面，交易所买卖基金（简称ETF）是一大亮点。香港上市ETF净资金流入162亿港元，日均成交额环比稳健增长12%至148亿港元。截至9月底，证监会认可ETF共有175只，市值达3,695亿港元。沪深港ETF通成交额也蓬勃增长，南向交易的日均成交额为36亿港元，占季内合资格香港ETF日均成交额的15%，以六个月计（即自3月底），该占比增长了一倍。（新京报）

  年末时点临近，基金规模冲刺战再次打响，短债基金作为冲刺主力再次开启了密集发行。据Wind数据统计，截至12月3日，仅近一个月以来，全市场就有约30只短债基金开始发行。拉长时间来看，在权益基金遇冷，债市也历经近两个月调整后，定位于“货币+”的短债基金无疑是今年基金规模上量的主力，年内规模增长超3000亿元。（证券时报）

  11月新基金发行规模超1300亿元，较10月增长140%，可谓走出了阶段性“低谷”。相比权益类基金，11月债基成为发行市场的主力军，占比八成。2023年还剩下最后一个月，尚有40多只基金待发行，其中，ETF产品占据半壁江山。多位业内人士表示，尽管11月债券市场出现了一定调整，但是新成立基金增量主要由债基贡献，市场是否回暖还需要一定时间观察。接下来，大概率将会延续以ETF和债基发行为主的情况，所以公募也正加速相关产品布局，产品市场供给或将持续增加。（中国基金报）

  今年新增专项债发行即将收官。机构多个方面数据显示，前11个月，用作项目建设的新增专项债已发行逾3.6万亿元。专家认为，年底前将有万亿元级2024年新增专项债限额提前下达，以合理保障地方融资需求，尽早形成实物工作量，助力明年经济平稳开局。当前，多地正积极推进明年重点项目谋划工作，以期争取专项债资金支持。（证券日报）

  12月6日，国家发展改革委国民经济综合司负责同志就当前宏观经济形势答记者问。发改委表示，总的来看，今年以来，中国经济战胜困难挑战、顶住下行压力，经济恢复呈现波浪式发展、曲折式前进的特征，经济运行总体回升向好，今年对全球经济增长的贡献将达到三分之一，仍然是全球增长最大引擎。中国经济韧性强、潜力足、回旋余地广，长期向好的基本面没有变也不会变，我们有信心、更有能力实现长期稳定发展，并不断以中国新发展为世界带来新动力、新机遇。（环球时报）

  中央政治局12月8日召开会议，分析研究2024年经济工作；听取中央纪委国家监委工作汇报，研究部署2024年党风廉政建设和反腐败工作；审议《中国纪律处分条例》。会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。要增强宏观政策取向一致性，加强经济宣传和舆论引导。要以科技创新引领现代化产业体系建设，提升产业链供应链韧性和安全水平。要着力扩大国内需求，形成消费和投

  资相互促进的良性循环。要深化重点领域改革，为高质量发展持续注入强大动力。要扩大高水平对外开放，巩固外贸外资基本盘。要持续有效防范化解重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。要坚持不懈抓好“三农”工作，推动城乡融合、区域协调发展。要深入推进生态文明建设和绿色低碳发展，加快建设美丽中国。要坚持尽力而为、量力而行，切实保障和改善民生。（新华社）

  12月6日，财政部发布关于向社会公开征求《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》意见的函。《管理办法》有十一类产品和工具，主要调整包括：一是纳入历年专项批复内容，具体包括同业存单、政策性和开发性银行债券、地方政府债券、企业债、债券回购、直接股权投资、产业基金、市场化股权投资基金、优先股、资产证券化产品、公开募集基础设施证券投资基金等。二是结合金融市场发展变化，参考基本养老保险基金、企业年金基金投资，增加和调整全国社保基金投资范围，具体包括公司债、非金融企业债务融资工具、养老金产品等。三是根据金

  融市场发展，适当增加套期保值工具，具体包括股指期货、国债期货、股指期权等。此外，明确社保基金会直接投资范围限于银行存款、同业存单，符合条件的直接股权投资、产业基金、股权投资基金（含创业投资基金）、优先股，经批准的股票指数投资、交易型开放式指数基金。（每日经济新闻）

  国务院印发《全面对接国际高标准经贸规则推进中国（上海）自由贸易试验区高水平制度型开放总体方案》

  国务院日前印发《全面对接国际高标准经贸规则推进中国（上海）自由贸易试验区高水平制度型开放总体方案》（以下简称《总体方案》）。《总体方案》以习新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十大精神，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放，在上海自贸试验区规划范围内，率先构建与高标准经贸规则相衔接的制度体系和监管模式，打造国家制度型开放示范区，为全面深化改革和扩大开放探索新路径、积累新经验。《总体方案》聚焦7个方面，提出80条措施。一是加快服务贸易扩大开放；二是提升货物贸易自由化便利化水平；三是率先实施高标准数字贸易规则；四是加强知识产权保护；五是推进政府采购领域改革；六是推动相关“边境后”管理制度改革；七是加强风险防控体系建设。

  国务院国资委党委推进中央企业巡视整改专项治理工作专题会议召开。会议强调，国资央企各单位要直面突出问题，锁定目标任务，按照方案部署，有力有效抓好专项治理问题整改。要聚焦“三个深挖”，即深挖违规吃喝、违规收送礼品礼金、履职待遇违规等问题，坚决纠治享乐主义奢靡之风突出问题。聚焦“四个不力”，即贯彻党中央决策部署不力、履职尽责不力、坚持以人民为中心发展理念不力、基层减负不力等问题，坚决纠治官僚主义突出问题。聚焦“四个领域”，即信托公司、财务公司、商业保理公司、私募股权投资基金等，坚决防范化解中央企业金融板块业务风险问题，同时要全面研判企业金融板块整体风险，早识别、早预警、早暴露、早处置，风险一旦露头就要果断出手将其消灭在萌芽、阻断在早期，并建立健全长效机制，牢牢守住不发生系统性风险的底线。（国资委网站）

  李云泽：坚决做到“长牙带刺”，持续提升监管的前瞻性、精准性、有效性和协同性

  12月3日，国家金融监管总局局长李云泽表示，下一步，我们将紧紧围绕强监管严监管，坚决做到“长牙带刺”，持续提升监管的前瞻性、精准性、有效性和协同性。

  一是全面强化“五大监管”。坚持风险为本原则，抓准入、抓法人、抓治理，强化机构监管。坚持依法将各类金融活动全部纳入监管，保护金融消费者合法权益，强化行为监管。坚持“同一业务、同一标准”原则，强化功能监管。坚持“实质重于形式”原则，强化穿透式监管。坚持围绕金融机构全周期、金融风险全过程、金融业务全链条，强化持续监管。二是严格执法敢于亮剑。深入整治金融市场乱象，做到坚持原则、敢于碰硬、一视同仁、公平公正。聚焦影响金融稳定的“关键事”、造成重大金融风险的“关键人”、破坏市场秩序的“关键行为”，把板子真正打准、打痛。会同有关部门严肃处理违法违规第三方中介机构。强化监审联动、行刑衔接、纪法贯通，切实提高违法违规成本。三是着力加强监管保障。进一步健全金融法治，做好法规政策的“立改废释”，与时俱进完善审慎监管规则，扎紧制度的“铁篱笆”。加快监管大数据平台建设，充分运用科技手段，快速有效识别、精准锁定金融风险。同时，我们还将坚持刀刃向内，强化“对监管的监管”，切实做到“打铁自身硬”。(新华社)

  12月7日，据海关总署网站消息，据海关统计，今年前11个月，我国进出口总值37.96万亿元人民币，与去年同期（下同）持平。11月当月，进出口3.7万亿元，同比增长1.2%；出口2.1万亿元，增长1.7%；进口1.6万亿元，增长0.6%。（每日经济新闻）

  深圳市人民政府办公厅发布关于印发深圳市降造业企业成本若干措施的通知。其中提出，支持制造业企业扩大股权融资。优化风投创投服务，持续办好“深圳创投日”等主题活动，吸引更多社会资本投资制造业。对首次在“新三板”挂牌的制造业企业给予最高50万元奖励，进入创新层的再给予最高30万元奖励；对拟在境内上市并完成股份制改造及上市辅导的给予最高150万元奖励；对直接在境外上市的给予最高80万元奖励。

  12月7日，在2023全球财富管理论坛上，北京市地方金融监督管理局党组书记、局长李文红表示，下一步，北京将坚持国家金融管理中心定位，以财富管理等为发力点，持续深化金融改革开放，以首善标准推动首都金融业高质量发展。高质量建设北交所的19条意见为公募基金、私募基金等投资北交所提供了很多机会，希望资管机构能够积极参与。北京将鼓励各类专业机构投资者参与北交所交易，推动更多符合条件的创新型中小企业到北交所上市。不断深化私募股权二级市场转让试点，形成一二级市场有效联动，持续健全被投企业服务机制。（证券时报）

  广州市地方金融监督管理局等五部门联合印发《广州市金融支持民营经济发展若干措施》。其中提出，加大民营企业贷款支持力度。鼓励银行机构制定服务民营经济专项政策，优化授信审批流程，完善内部绩效考核和尽职免责机制，建立健全相关制度，加大内部资金转移定价（FTP）优惠幅度等正向激励，优化金融产品和服务，持续加大对民营企业的贷款投放。用好用足再贷款、再贴现、碳减排支持工具等货币政策工具和降准释放资金，继续落实好普惠小微贷款支持工具期限至2024年底、房地产“金融16条”等政策

  ，推广绿色低碳供应链评价及绿色（碳减排）票据贴现和再贴现业务，多渠道强化金融供给。（证券时报）

  国家邮政局快递大数据平台实时监测多个方面数据显示，12月4日18时26分，一件从云南昆明寄往四川成都的快递包裹，成为2023年第1200亿件快件。自2021年以来，我国快递年业务量连续三年突破1000亿件，直至此次首次突破1200亿件大关，凸显出我国快递市场繁荣活跃、发展质效不断提升，展示出中国消费市场持续向好的良好态势，为稳中向好的中国经济写下生动注脚。（上证报）

  12月6日，2023世界智能制造大会在江苏省南京市召开。工业和信息化部党组成员、副部长辛国斌出席大会并致辞。辛国斌表示，工业和信息化部将全面落实全国新型工业化推进大会部署，坚持以智能制造为主攻方向，推动数字技术与制造业深度融合，推动人工智能赋能新型工业化，加快形成新质生产力，为中国式现代化构筑更为坚实的物质技术基础。坚持应用牵引，将智能工厂建设作为推动制造业数字化转型的主战场，促进产品全生命周期、生产制造全过程、供应链全环节的系统优化和全面提升。加强供给支撑，大力发展人工智能、数字孪生、新型网络等关键技术，

  推动装备、软件、网络等“成组连线”集成创新，打造更多先进适用的智能制造系统解决方案。深化国际合作，加强金砖国家新工业革命伙伴关系建设，完善中德、中法、中日等合作机制，务实开展技术创新、标准互认、人才培养等多双边合作。（工信部网站）

  12月6日，据中国物流与采购联合会发布，2023年11月份全球制造业PMI(采购经理人指数)为48%，较10月份小幅上升0.2个百分点，连续14个月运行在50%以下。

  分区域看，亚洲仍然是世界经济增长最活跃的地区，亚洲制造业采购经理指数稳定在50%以上，而欧洲、美洲、非洲制造业采购经理指数均在50%以下。

  12月6日周三，美国ADP就业报告显示，美国11月ADP就业人数增加10.3万人，不及预期的13万人，同样不及前值修正值10.6万人。

  就业人数放缓的同时，薪资增速也进一步降温，11月份留职者工资较上年同期上涨5.6%，增速连续第14个月下降，降至2021年9月以来的最弱增长水平

  继法国和西班牙后，德国与意大利的工业生产在今年最后一个季度开始时亦步履蹒跚，这表明该地区可能出现衰退。公布的数据显示，德国10月的产出较上月下降0.4%，为2020年8月以来的最低水平。意大利的产出较9月下降了0.2%。鉴于欧元区三季度GDP已萎缩0.1%，若有再持续三个月的萎缩将意味着经济衰退。最近的调查显示，欧元区的服务业和制造业持续低迷。（新浪财经）

  12月7日， 世界黄金协会在《2024年黄金展望报告》中称，今年以来，国际金价在高利率环境下表现强劲，超出预期，跑赢了大宗商品、债券以及大多数股票市场。今年以来，国际金价上涨约10%。世界黄金协会《全球黄金需求趋势报告》显示，今年前三季度的各国央行购金量同比增长14%，达到创纪录的800吨。展望2024年，世界黄金协会认为，部分地区地缘政治冲突可能加剧，以及多国央行加大黄金购买量，都会对未来国际金价走势形成支撑。（央视财经）

  12月6日，阿里巴巴发布公告，将向截至2023年12月21日香港时间及纽约时间收市时登记在册的普通股持有人和美国存托股持有人，就2023财年首次派发年度股息，金额分别为每股普通股0.125美元或每股美国存托股1.00美元，以美元支付。根据财报披露，股息总额约为25亿美元。依照存托银行的标准操作流程，为确保准确统计和发放股息、保障股东权益，阿里巴巴普通股与美国存托股之间的转换将在2023年12月15日纽约市场收市至21日纽约市场收市时间段内暂停。期间，阿里巴巴在香港联交所的普通股交易以及在纽约证券交易所的美国

  证监会主席易会满表示，大力提高上市公司质量。资本市场“晴雨表”功能主要通过上市公司来体现。去年，5000余家上市公司实现增加值超过18.23万亿元，占GDP的15.1%，研发投入占全国研发支出的五成。我们将扎实推动新一轮提高上市公司质量三年行动方案落地，突出中国特色公司治理建设。优化并购重组、股权激励、分红等制度安排，健全常态化退市机制，督导上市公司规范治理、诚信经营，支持更多上市公司做优做强，带动产业链供应链上下游、大中小企业协同发展，助力夯实经济高质量发展的微观基础。（21世纪经济报道）

  央行行长潘功胜表示，在防范化解地方政府债务风险方面，中国人民银行将会同有关部门指导金融机构按照依法合规、平等协商的原则，稳妥化解地方政府存量债务风险，严格控制新增债务，健全债务风险防范长效机制，必要时对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持。支持地方政府通过并购重组、注入资产等方式，逐步剥离融资平台政府融资功能，转型为市场化企业。（新华社）

  国家外汇管理局12月7日发布数据显示，截至2023年11月末，我国外汇储备规模为31718亿美元，较10月末上升706亿美元，升幅为2.28%。截至2023年11月末，中国央行的黄金储备报7158万盎司（约2226.4吨），环比增加38万盎司（约11.82吨）。值得一提的是，这已经是连续第13个月增加，累计增持规模达894万盎司。（环球时报）

  北交所回应近期“北交所公开发行审核将收紧、拟申报企业将提高标准、部分在审企业将被劝退”等传言，澄清审核标准和监管要求没有变化

  12月6日晚间，北交所相关负责人回应有关自媒体报道关于“北交所公开发行在审项目和拟申报项目”的相关传言。

  近日，有自媒体发布信息称，北交所公开发行审核将收紧、拟申报企业将提高标准、部分在审企业将被劝退等。对此，北交所相关负责人回应，上述传闻均不实，北交所公开发行的审核标准和监管要求并没有发生变化。数据显示，今年以来北交所新增上市企业71家。“深改19条”发布以来，提交注册企业2家，上市委审议企业3家，已问询29家，已受理5家。

  北交所此前表示，未来将加强对专精特新企业，新科技、新赛道等领域企业的支持，着力引进一批创新成色足、成长性强、投资者认可的优质标的。根据“深改19条”，立足落实国家战略部署、支持高水平科技自立自强，允许符合条件的企业首次公开发行（IPO）并在北交所上市。

  今年前11个月，全国发行地方政府债券总计约9.14万亿元，地方政府发债首次突破9万亿元关口，远远超过2022年全年发债规模（约7.4万亿元）。根据公开发债数据，今年前11个月9.14万亿元地方政府债券中，再融资债券发行规模约4.59万亿元，同比增长约82%。新增债券发行4.55万亿元，同比下降约4%。由此可见，今年地方发债快速增长，主要是由于再融资债券发行规模大增。（第一财经）

  在刚刚过去的11月，据Wind数据统计，36家商业银行共发行债券2938.9亿元，其中金融债1717亿元，占比58.42%；次级债券1221.9亿元，占比41.58%。从总量看，11月商业银行债发行量较上月增长253.9亿元，环比增长9.46%。具体来看，金融债发行总额为1717亿元，较上月增长1377亿元，环比增长405%。次级债券发行总额1221.9亿元，较上月减少1097.1亿元，环比下降57.44%。（澎湃新闻）

  今年新增专项债发行即将收官。机构数据显示，前11个月，用作项目建设的新增专项债已发行逾3.6万亿元。专家觉得，年底前将有万亿元级2024年新增专项债限额提前下达，以合理保障地方融资需求，尽早形成实物工作量，助力明年经济平稳开局。当前，多地正积极地推进明年重点项目谋划工作，以期争取专项债资金支持。（中证报）

  外资持续看好中国债市，已连续9个月净买入我国债券，2023年以来累计净买入量近1万亿元；截至10月末，共有1110家境外机构进入中国债券市场投资，自2017年以来平均每年新增约100家。境外机构覆盖了70多个国家和地区，持有中国债券总量3.3万亿元人民币，较2017年末增长了近200%。（央视新闻客户端）

  香港交易所公布每月市场概况。证券市场方面，证券市场市价总值于11月底为31.1万亿港元，较上月底的30.8万亿港元上升1%。2023年11月及首十一个月的平均每日成交金额分别为956亿港元及1056亿港元。据此前报道，证券市场市价总值于2023年10月底为30.8万亿港元，较去年同期的26.4万亿港元上升17%。今年10月及首十个月的平均每日成交金额分别为788亿港元及1066亿港元。（观点网）

  我们在2021年底的报告《关于银行涉房敞口的几个焦点问题》[1]首次对房地产金融风险进行全面梳理，提示土地出让收入下滑对

  风险的影响，并在今年8月《再谈银行地产敞口》[2]等报告中持续跟踪。本篇报告我们对房地产金融敞口近况进行更新：我们认为近期房企金融支持加码能够一定程度缓解优质房企流动性压力，但“正常经营”“市场化、法治化”的原则下贷款投放并非“无底线救助”，而是基于银行对风险的实质判断。我们认为当前促进房价预期企稳和销售恢复是缓解房地产金融风险的关键，除了逆周期金融政策（包括信贷支持、利率和首付等）之外，通过财政和准财政等方式保交楼、稳信心也有利于房企信用改善，对于银行而言，房地产市场企稳有助于改善资产质量预期，特别是开发贷占比较高的股份行和按揭占比较高的国有大行。

  新房方面，23年11月60城新房成交面积环比-0.3%，同比-21%，同比降幅较10月（-16%）扩大，年初至今累计同比-13%。二手房方面，11月26城二手房成交面积环比+16%，同比+17%，同比升幅较10月（+22%）收窄，年初至今累计同比+25%。从日度高频成交面积来看，前期认购转网签的效应逐步减弱，与10月（剔除国庆假期）的网签表现相比，11月新房和二手房成交面积均有所下降，二手房相对来说更具韧性。

  根据贝壳研究院的数据，量相关指标方面：11月二手房带看指数小幅反弹至25.3，延续了7月以来的弱复苏态势，是本月唯一改善的指标；新房案场指数回落至15.3，终止三连升，再次接近7月的低点（14.7）；二手房/新房经纪人预期指数回落至33.5/37.0，但最新一周在深圳政策推动下止跌反弹。价相关指标方面：反映业主端挂牌价动向的二手房市场景气指数继续回落至8.7，成交价相较挂牌价的折价幅度扩大至14.4%，两者分别创出2019年以来最低点/最高点；一线月北上广深二手房成交价格环比下跌2.5%-4.9%，整体跌幅超过二三线城市。

  根据贝壳研究院的数据，11月50城中32城二手房带看指数环比反弹，但40城新房案场指数环比下滑、39城二手房市场景气指数环比下滑。领先指标靠前的城市包括杭州、西安、深圳、成都、武汉，靠后的城市包括常州、哈尔滨、中山、长春。

  经历夏季消费热潮以后，美国消费数据环比呈现负增长，美联储引导市场接受加息终点。由于流动性预期改善，资产整体表现强劲，避险资产普涨，风险资产股票涨而大宗分化。国PMI连续2个月位于荣枯线以下，政府债落地并支持基建发力，相关板块的大宗和信用债走强，其他资产中股市偏弱、人民币压力缓解，债市震荡。债市的核心矛盾仍在资金，虽然汇率压制有所缓解，资金价格仍在高位，存单大幅提价，资管户降杠杆，调久期，信用债受益于“资产荒”。

  首先优化框架，影响资金面的除了宏观流动性的“五因素”之外，大行资负结构的分析也至关重要，因为大行决定了非银资金面。9月以来资金面弱于预期，资金需求侧有政府债增发的压力，资金供给侧有超储消耗、汇率压力下

  补充流动性受到限制的情况。微观上还有三个线索值得关注。一是大行、小行降低存款利率节奏不同，使得超储向小行搬家。二是再融资债置换，使得表外资产回表，超储向小行搬家。三是资本新规影响下，大行同业资产收缩，负债则相对刚性，CD供需格局恶化。展望未来，第一和第三条影响或长期影响大行投放同业资产的能力。2024或将迎来金融严监管年份，货币政策稳健有度，总量管好闸门，利率合理把握。在调整存量信贷的过程中，实体融资成本自然有回落动力，银行间利率或以稳为主。2024年或是货币发力的年份，但发力的重点可能一方面防风险，一方面为“三大工程”和“五篇大文章”提供低成本资金，依赖结构性政策。在传导路径上，大行或要承担扩表职能，负债端若有压力，则资金面难有明显松动。

  短端的确定性只能来自降准，投资者可以视偏好做一定博弈。长端方面基本面仍相对支持，可以观察中央经济工作会议定调以后催生的交易主线。

  11月政府债供给放量、信贷投放有所修复以及大行资金融出下降，资金面整体延续收敛态势，月末波动加大，且流动性分层现象更为明显。

  市场对货币宽松仍有所期待，尽管央行加大OMO投放以及MLF宽幅超额续做，但降准预期落空叠加中央再度关注资金空转问题，引发市场对流动性的担忧。

  R007持续走高至3.32%，1Y CD上行至2.64%的阶段性高点，奠定了债市的整体基调，对应看到短端利率回调幅度大于长端，收益率曲线月，央行会如何行为

  （1）从历年同期央行操作看：逆回购方面，历年12月央行通常加大货币投放力度，逆回购多为超额投放；MLF方面，多为超量续做；资金利率中枢在财政支出回补流动性下相对平稳，但在跨年扰动和监管考核下，下旬资金面波动加大

  （2）从当前宏观图景来看：10月经济修复斜率较9月有所放缓，尤其是需求端偏弱。

  10月物价指数继续低位运行，11月制造业PMI连续两个月处于收缩区间。相应的，11月下旬宽地产政策进一步推出，宽信用预期升温。央行在Q3货币政策执行报告中强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”

  经济基本面呈现弱修复状态，稳增长、宽信用仍是政策所求，进入12月，中央政治局会议和中央经济工作会议，是判断后续稳增长政策和货币政策基调的重要窗口，我们合理预估稳增长相关措辞力度或难以转弱，市场关注点更多是在维持还是进一步超预期，以至于为明年能及时、较好较快的形成实物工作量做好准备，故而逻辑上来看央行仍需维护年末流动性合理充裕。

  政府债供给对资金面的扰动仍存：12月政府债或延续发力，预计12月国债净融资约为8800亿元，地方债净融资约为2600亿元，政府债净融资规模仍在万亿元以上。

  年末平滑信贷或挤占流动性：近期监管要求“统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”，预估12月信贷投放修复动能或增强，挤占流动性，此外，年末银行面临MPA考核，大行资金融出意愿或进一步减弱。

  结合当前宏观环境，我们预估今年12月至明年1月之间降准窗口仍在，以缓解银行净息差、负债端和流动性压力，为今年年末和明年年初信贷投放保驾护航。

  与此同时，中央关注资金空转套利问题下，12月也仍存在通过加大公开市场投放力度以呵护跨年流动性的可能性，尤其考虑到为明年初留有更充裕的货币操作空间，降准发生在明年初的概率或许更高。

  于资金面而言，12月资金面或延续紧平衡状态，资金利率中枢整体略高于政策利率，DR007中枢总体按照1.8%-2.0%评估，隔夜资金偏贵、波动偏大的情况仍然会在。

  于债市而言，短期内政策面和资金面仍是债市交易主线，中期或回归基本面交易，当前偏紧的资金和偏弱的存单在年内仍会形成较强的市场约束，整体风格或需偏防守，尤其接近年底，但考虑到票息配置价值，调整后可以考虑一定幅度的修复行情。此外，重点关注中央经济工作会议释放的稳增长信号资金面难以明显转松下债市或难有太大的想象空间，长端利率或维持偏弱震荡，等待政策面和基本面的进一步确认，以明晰进一步方向。

  下跌0.6%，大小盘延续分化，动量效应偏强，TMT及煤炭涨幅居前。分母端，“美债利率下行”交易形成一致预期，外盘进一步交易降息，已引来联储预期管理（美国Q3 GDP增速超预期上修至5.2%），短期性价比不高。分子端，前期金融、物价数据反映微观主体信心仍待修复。本周，工业企业经营及PMI数据进一步验证需求复苏仍有波折，国内盈利改善预期再度受阻，剩余流动性回踩。我们在11月策论社融系列点评中已提示适当兼顾哑铃两侧品种。社服、纺服、商贸等今年以来的弱势消费品近期补涨，或反映年末考核压力+风格间性价比均衡，筹码高低切换意愿升温。

  上周高频数据显示：1）外资在净流出规模连续3周收敛后，上周转为净流入16.1亿元；2）主动公募新发份额回暖，但整体仍处低位区间，且存量仓位偏高；3）股票型ETF份额继续增加，规模指数ETF增幅最大，本周国有资本入场增持央企ETF；4）散户资金流出规模收敛；5）杠杆资金净买入规模、交易活跃度下降，或与小盘题材股赚钱效应扩散较充分有关。后续关注：1）以国有资本为代表的逆势资金能否持续入市增配；2）在整体逐步接近出入平衡后，部分外资会否在岁末年初回流，未来重要会议的国内政策方向和力度的定调最关键、其他新兴市场表现亦有影响。

  修复放缓、库存回踩，政策预期或为后续主要交易线月工业企业经营数据反映出的画像是：1）量缓价跌，利润率因供强需弱略降，企业盈利仍在改善但斜率放缓；2）工业企业资产负债率连续5个月持平，微观主体预期仍待改善，与

  处于低位匹配；3）工业企业产成品名义及实际库存均回落，与上游资源品价格调整、下游需求出现波折有关。企业加杠杆或是补库行为均需首先看到收入和盈利增速的持续改善。目前看，名义库存的拐点已基本确认，而实际库存回升可能仍有波折，需观察前期政策落地后的有效性。工业企业经营数据体现出的景气周期与价格周期波折，或使得市场对于国内政策加码（G端加杠杆力度和方向）有更多期待。

  市场重回震荡，重要会议临近，政策预期或为主要交易线索，但事件驱动属性强，参与难度较大。工业企业经营及PMI数据进一步确认国内需求复苏仍有波折，剩余流动性如期回踩，哑铃策略有效性回升。建议：1）以红利低波资产为底仓；2）景气策略仍需考虑，业绩增速处于底部，顺周期供给侧减压、成长类有周期复苏迹象的品种中，筛选筹码低位、产业催化密集的品种；3） 短期关注筹码、估值、年内涨跌幅均较低的“三低”品种，适应 年末考核压力+风格间性价比均衡下的筹码高低切换。对应，维持战略看多电子/医药，战术配置通用自动化/农业/港股油气链/港股煤炭。

  （一）年内国内经济基本面仍是“非核心因子”，且不会拖累A股调整。（二）2024年国内流动性或将升级为核心因子，“宽货币”或驱动A股率先“再涨一波”。（三）核心驱动力：美债利率将大概率维持反复下行的态势。我们认为本轮A股反弹行情尚未结束，但短期内上涨动力或环比减弱，维持谨慎乐观的态度，成长风格仍将是市场主线，其中，预计主题投资、中小盘、甚至微盘占优的逻辑将大概率不变。

  市场聚焦：1、当前市场因何再次走弱，反弹结束否？2、未来市场还有哪些潜在驱动力？3、如何看待北交所“火热”？

  我们试图剖析本周市场疲弱的原因有二：一方面，美债利率下行动力边际递减，或影响外资回流预期及做多热情退潮。

  11月美债利率明显下行已较大程度兑现了美国经济放缓及美联储货币政策转向预期，预计12月美债利率中枢下行的态势不变，但会有反复、动力偏弱。另一方面，国内经济基本面再次出现放缓迹象，市场亦暗含了对经济向差预期的边际定价。11月PMI整体低于预期，且弱于季节性，表明制造业复苏状况仍偏弱。无论是当前国内经济发展形势再次走弱，还是美债利率下行动力减弱，均符合我们12月月报预期，因此，维持对A股谨慎乐观的态度。

  首先，美债利率仍是核心驱动，且反复向下的方向未变。哪怕是国内经济再次放缓，也因其年内不会触及“拖累阈值”而仍是非核心因子。其次，监管层高度关注市场走势，类“平准基金”陆续入场将有望提振市场信心及注入增量流动性。最后，2024H1“宽货币”或势在必行且年初转向概率较高，将有望驱动A股迎来“躁动行情”。综上，我们认为本轮A股反弹行情尚未结束，短期市场动力有所削弱，维持谨慎乐观，建议静观其变、不宜追高。待明年年初货币政策转向“宽松”，届时反弹行情才有望延续、增强，并迎来“春季躁动”行情。若明年初春“宽货币”未现，意味着反弹行情将提前结束，则无需恋战。

  （二）北证50“被低估”的背后是关注度与交投活跃度的低迷。（三）北交所公司具备一定成长性和盈利能力，但周期波动较大，亦面临基本面下滑压力。（四）中证指数将北交所纳入中证全指样本，或为北交所带来资金增量。我们参考各指数的选股标准，以过去2周的数据为基础，筛选出有14只可能进入中证指数的北交所标的，未来有望吸纳约3.81亿元的被动ETF资金。综上，我们认为本轮北交所股票的上涨与政策面的积极因素有较大关系，可以类比港股纳入恒指成分的逻辑，相比之下，北交所与港股均面临着流动性不足、成交低迷等所导致的价值低估问题，一旦被纳入核心宽基指数成分，将明显受益于更多机构的增量资金进场，促使这类被低估公司的价值得到修复。因此，在此预期下北交所仍具备持续性配置价值。

  国内经济放缓、流动性回升的环境下，我们维持成长主线风格不变，未来“宽货币”易、“宽信用”难的背景下，预计中小盘、主题投资将有望持续占优。

  行业配置建议：（一）静待流动性约束及悲观情绪缓解，维持紧握成长主题“抢反弹”。

  成长大概率轮动，建议均衡配置，包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会，尤其是无人驾驶的政策性支持文件出台，将有利于产业加快扩张、渗透；（2）AI尤其看好电子、传媒及计算机，将受益于行业景气度拐点回升、AI科技加快升级及中美关系缓和；（3）医药生物，尤其CXO及创新药将受益于美国利率中枢下行及机构加仓；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升、中美关系缓和；（5）电力设备有望反弹，受益于供需边际改善及中美关系缓和。（二）港股，恒生科技，中美关系缓和；（三）黄金受益于美债利率下行及地理政治学风险上升